兩個月前，北大醫(yī)藥(000788.SZ)宣布收購深圳市一體醫(yī)療科技有限公司(下稱“一體醫(yī)療”)。兩個月后，有質(zhì)疑浮出水面。

“一年多前，有資產(chǎn)評估公司給一體醫(yī)療出具了6.2億的評估報告。如果北大醫(yī)藥計劃以14億的價格收購，其估值溢價相當驚人。”8月21日，接近一體醫(yī)療方面的知情人士劉鵬告訴21世紀經(jīng)濟報道記者。

作為收購方的北大醫(yī)藥，是北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(下稱“北大醫(yī)療”)旗下目前唯一的上市公司。2003年，北京大學和方正集團共同成立北大國際醫(yī)院集團，同年收購化學藥企業(yè)西南合成(000788.SZ)，以此為基礎成立了如今集醫(yī)療、醫(yī)藥于一身的北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團。

今年6月18日，經(jīng)歷兩個月重大資產(chǎn)重組停牌后，北大醫(yī)藥對外宣布，擬發(fā)行股份購買深圳市一體投資控股集團有限公司及另兩家公司合法持有的一體醫(yī)療合計100%的股權。以此作為契機，從主業(yè)醫(yī)藥生產(chǎn)、醫(yī)院運營，延伸至醫(yī)療服務領域。一體醫(yī)療全部股權的估值為14.02億元。

面對溢價質(zhì)疑，一體醫(yī)療副總裁王渙之在8月27日接受21世紀經(jīng)濟報道記者專訪時回應表示，估值提升并不反常。

“政策環(huán)境不同、業(yè)務范圍及規(guī)模不同、業(yè)務承諾保障，均讓外界對公司的預期和信心大增。14億估值，是對應未來三年平均每年近30%的利潤高速增長的，如果利潤完不成，對應的股票將由上市公司1元回購。”他說。

并購有無內(nèi)幕？

“收購一體醫(yī)療的目的在于打造腫瘤治療全產(chǎn)業(yè)鏈，這樣公司業(yè)務就囊括了化療和放療兩類腫瘤治療服務。”北大醫(yī)藥董秘任秀文曾向外解釋收購的初衷。

公開數(shù)據(jù)顯示：2012-2013年兩年間，一體醫(yī)療歸屬于母公司所有者凈利潤分別約為4100.30萬元和5666.56萬元，在業(yè)界同行中并不算出挑。這家名不見經(jīng)傳的華南公司，為何會獲得北大醫(yī)療集團的青睞？

據(jù)劉鵬向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，自一體醫(yī)療成立以來，先后多次謀求獨立上市均告失敗，高管團隊震動頻繁，并幾易控制人。

“2013年，一體公司原有的私募基金股東要求退出時，中銀和建銀兩家資產(chǎn)評估公司出具了6.2億的評估報告。此評估值實際上是為基金公司保本解套所商議的數(shù)值，當中”水分“很大。一體公司無法通過嚴謹?shù)臅嫀熓聞账鶎徲嫵绦?，只好在沒有證券業(yè)務資質(zhì)的深圳民生會計事務所”購買“了為之配套的審計報告，做出2.7億元的公司凈資產(chǎn)數(shù)字。”

在細分行業(yè)中，一體醫(yī)療有兩家同類型的上市公司—中國仁濟醫(yī)療(00648)、泰和誠醫(yī)療(NYSE:CCM)，二者市值(截至8月21日收盤)分別為3.08億港幣(約合2.44億元人民幣)和3.59億美元(約合22.1億元人民幣)，均在公司凈資產(chǎn)附近徘徊，資本市場對此行業(yè)也鮮有超高溢價。因而北大醫(yī)藥14億元的收購價，有些惹人側目。

一體醫(yī)療副總裁王渙之向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，兩份評估報告分別以2012年12月31日和2014年4月30日作為評估基準日，其間公司發(fā)生了多項重大變化，估值提升并不反常。

記者在收到的一份質(zhì)疑材料中還看到：“去年10月，北大醫(yī)療方面通過方正東亞信托，以收購一體集團持有的深圳市同盛小額貸款公司股份收益權的名義，給一體控股股東借出3億元過橋資金，幫助其收回基金公司股東的股權，才使私募基金得以安全解套。一體控股股東以100%一體醫(yī)療公司股份作為擔保，以便日后雙方的重大收購順利進行。”

有了解此次并購的人士進一步透露稱：“這家小額貸款公司當時工商登記顯示，成立時間只有半年，很可能就是專為這出資金運作而設的。”

而2014年，一體集團再次融資3.3億元，由海通資管貸款，方正集團擔保。值得注意的是，一體醫(yī)療的全部股份再次作為融資的反擔保措施，被重復拿來做擔保。

“盡管目前交易尚未完成，一體控股股東已經(jīng)在本次并購中套取了巨額現(xiàn)金，占交易額45%(過橋資金3億及再融資的3.3億)，同時十分漂亮地繞開了股權鎖定的承諾。”前述知情人士表示。

另據(jù)劉鵬透露，一體醫(yī)療或還存在偷逃稅的可能。根據(jù)一體公司的合同內(nèi)容和運作模式，公司購買醫(yī)療設備，出租給各公立醫(yī)院，按約定比例取得分成收益，收入應該適用于設備租賃服務稅率17%。而天健事務所出具的《北大醫(yī)藥股份有限公司深圳市一體醫(yī)療科技有限公司審核報告》中的附注中，一體公司目前只開具6%的增值稅發(fā)票。(在此前出具的公開評估報告中，這一數(shù)字是5%)。“若以此推算，公司每年此項涉嫌逃稅二三千萬元。”劉鵬說。

對此，王渙之表示，評估報告中“5%是指增值稅稅負率，而非增值稅適用稅率，公司目前適用兩檔稅率，即銷售17%的稅率和技術服務費6%的稅率。市場質(zhì)疑的低增值稅屬于抵稅后的水平，每年公司數(shù)千萬的設備購置都可進行抵稅處理。”

“院方合作”引質(zhì)疑

醫(yī)院資源雄厚的北大系，與腫瘤試劑等相關解決方案商一體醫(yī)療之所以能成功牽手，最主要的誘因無疑是北大醫(yī)療希望借后者在腫瘤領域的儲備加速發(fā)展。

據(jù)悉，北大醫(yī)藥研發(fā)的全球首創(chuàng)抗腫瘤藥物康普瑞汀磷酸二鈉已進入二、三期臨床研究，云芝胞類糖肽、帕羅諾斯瓊等四款抗腫瘤輔助用藥已經(jīng)上市銷售，在研的抗腫瘤仿制藥有十多個品種。

與此同時，源自北大醫(yī)學部的科研優(yōu)勢與傳統(tǒng)背景，北大醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團醫(yī)藥、醫(yī)院資源豐富，獨缺配套醫(yī)療服務，而一體醫(yī)療的院方合作模式也與之高度契合。

從收購事宜相關公告得知，“目前，一體醫(yī)療已與20多家醫(yī)院建立了合作分成的業(yè)務模式，雙方約定的合作期限一般在8-15年，簽署時間集中在2007年-2010年，目前剩余合作期限集中在8年左右。一體醫(yī)療均與合作方在合作初期約定了基礎分成比例，并在合作期限內(nèi)逐年進行調(diào)整。”

這也正是一體醫(yī)療本身最大的收購價值所在。北大醫(yī)藥在收購預案中透露，2012-2013年度以及2014年的前四個月，一體醫(yī)療合作分成業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比重分別高達93.02%、87.64%和62.80%。縱觀整個報告期內(nèi)，一體醫(yī)療合作分成業(yè)務總量一直保持穩(wěn)定的增長。

但劉鵬卻向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，這一特色鮮明的院方合作分成模式，或為北大醫(yī)療帶來潛在風險。

具體而言，一體醫(yī)療開展醫(yī)療合作項目的醫(yī)療機構絕大部分為三乙及以上級別的大中型醫(yī)院。部分院方管理方基于擴大設備購置與診療服務的創(chuàng)收目的，選擇與之緊密合作，共享高回報。然而，這類合作在“人事”上的不可控性較大，院方管理層的更迭或?qū)⒅苯觿訐u著合作的未來。

更為重要的是，在國家相關部委針對公立醫(yī)院改革的大方向中，類似以盈利為導向的特需醫(yī)療將逐步從公立醫(yī)院剝離至社會資本醫(yī)療機構，整體政策環(huán)境不樂觀。

“一體公司的致命硬傷，是這一商業(yè)模式與國家的政策法規(guī)相悖。該模式簡單說就是公司與各公立醫(yī)院合作建立腫瘤科室，并對收益進行分成。在主流業(yè)界看來，這屬于被明令禁止的”院中院“、”科室承包“的變體，項目的持續(xù)性很值得懷疑。”劉鵬向記者表示。兩年前，中國仁濟醫(yī)療(00648.HK)也曾公開承認，此模式面臨極大的政策壁壘和法律挑戰(zhàn)。

不過，劉鵬所言并未得到一體醫(yī)療方面的認可。王渙之告訴記者，一體醫(yī)療核心業(yè)務合作對象90%左右是部隊醫(yī)院。而“總后衛(wèi)生部已于2011年發(fā)布關于部隊醫(yī)院大型設備的有關規(guī)定，對此進行了明確，不存在”與國家政策相悖“。”

而業(yè)界之所以對“院方合作分成”為主導的經(jīng)營方式存有保留姿態(tài)，則是因為在實際操作中，容易出現(xiàn)商業(yè)賄賂現(xiàn)象，各腫瘤中心存在用巨額灰色利益來籠絡醫(yī)生、帶動業(yè)務發(fā)展的動機。同時，此類合作合同基本難以通過訴訟或仲裁來約束雙方責任、保護投資方的權利，醫(yī)院完全掌控結算節(jié)奏和回款時間，并有絕對的話語權隨時修改合作期限和條款，設備投資商的風險遠遠被低估。

“公司原本可選擇更多級別的醫(yī)院進行合作，就是為了規(guī)避尋租賄賂風險，所以目前只和三甲醫(yī)院合作。”王渙之直言。不過，他承認，目前確實仍有一小部分三甲醫(yī)院存在不甚合規(guī)之處以及院長更迭帶來的管理思路調(diào)整，但公司是追求長期的口碑，不會以違規(guī)換利潤。

談及投資回報率堪憂的問題，王渙之解釋稱，任何投資都會存在個別虧損現(xiàn)象，這屬于正常范疇。目前一體醫(yī)療新老項目分別二八開，老項目正在為公司帶來盈利，而新項目經(jīng)歷3-6個月的“爬坡期”后也會逐漸好轉(zhuǎn)。不過，他并未否認連年虧損項目的存在。

“因為內(nèi)部管理的原因，一體公司的許多項目收益并不理想。例如武漢天佑、洛陽150、宜昌二院、潮州188等項目營運效益極差，遠遠低于同業(yè)水平。還有許多中心的回款嚴重滯后，甚至有超過18個月以上的應收未收分成款。”劉鵬說。

產(chǎn)品真相迷霧

對于自身定位，一體醫(yī)療表示公司是以“醫(yī)療設備研發(fā)制造銷售”與“醫(yī)療設備整體解決方案”兩大模塊為核心業(yè)務，致力于成為專業(yè)的腫瘤診療設備整體解決方案提供商。

“憑借研發(fā)實力，一體醫(yī)療通過自主和聯(lián)合研發(fā)，已形成”放療、熱療、光療“及肝硬化檢測系列產(chǎn)品線，產(chǎn)品均擁有完全自主知識產(chǎn)權，彌補了多項國際或國內(nèi)空白。”

目前，我國高新企業(yè)評定的必備條件是其自有高新技術產(chǎn)品(服務)收入占企業(yè)當年總收入的60%以上。而國家級高新企業(yè)可名正言順享受15%的所得稅優(yōu)惠。根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者查詢相關資料顯示：一體公司近九成的收入都源于外購設備在醫(yī)院營運的分成收入，自有技術產(chǎn)品銷售收入的占比極低。

對此，一體醫(yī)療方面表示，公司僅伽馬刀方面就超過業(yè)績一半的水平，加之其余銷售業(yè)務，達到高新企業(yè)所需的60%總收入“紅線”絕無問題。

在一體醫(yī)療的產(chǎn)品線分布中，主要產(chǎn)品包括“月亮神全身伽瑪?shù)丁T-SPACE全身熱療系統(tǒng)為核心的腫瘤診療系列產(chǎn)品”等。

記者注意到，在收購預案披露的相關數(shù)據(jù)中，一體公司2014年1-4月實現(xiàn)商品銷售收入3954.84萬元，信息列舉了銷售伽瑪?shù)?98.29萬元，肝硬化檢測儀1457.26萬元和鈷源更換258.23萬元，但卻未對剩余1640.22萬元做出清晰解釋。

這一大額數(shù)據(jù)在其主要銷售客戶名單中也難覓線索。而在一體公司的產(chǎn)品線儲備中，除了上述“放療和超聲診斷”類產(chǎn)品，便只剩“熱療和光療”兩大品類產(chǎn)品較成氣候。

頗為蹊蹺的是，在相關公告信息中，從2012年至2014年4月一體公司幾乎沒有生產(chǎn)伽瑪?shù)逗透斡不瘷z測儀以外的物料采購。“一體公司的光療機和熱療機基本上是處于停產(chǎn)的狀態(tài)。”劉鵬向記者透露。

此外，今年7月15日，福瑞股份(300049.SH)公告稱，收到旗下控股子公司法國Echosens公司報告，Echosens控股子公司—上?；夭?a target="_blank">醫(yī)療器械技術有限公司已就一體醫(yī)療產(chǎn)品侵犯專利一事向深圳市中級人民法院提起專利侵權訴訟，要求一體醫(yī)療立即停止生產(chǎn)、銷售侵權產(chǎn)品。深圳市中級人民法院受理此案。

福瑞股份方面表示，一體醫(yī)療于2013年推出的、號稱亞洲首款完全自主知識產(chǎn)權的無創(chuàng)診斷肝纖維及肝硬化檢測儀，與福瑞旗下主打器械FibroScan(由法國Echosens公司于2003年在法國推出的肝病無創(chuàng)定量診斷設備)相比，核心技術及運作原理等有諸多相似之處。

隨后7月22日，一體醫(yī)療發(fā)布公告承認遭到起訴。這一事件一度被視為北大醫(yī)藥收購案中最大的阻力。

到7月29日，雙方宣布達成和解協(xié)議，由一體醫(yī)療股東一體集團一次性向福瑞股份支付醫(yī)療專利許可費2600萬，福瑞股份將許可一體醫(yī)療在中國大陸使用Fibroscan7項專利技術。有券商分析師指出，雙方訴訟和解速度超出市場預期。