“沃森生物（300142.SZ），我們現(xiàn)在一直給出的都是賣(mài)出評(píng)級(jí)。”一位券商分析師日前對(duì)第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》記者表示，公司現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，大刀闊斧的并購(gòu)短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，只會(huì)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

2010年11月12日，沃森生物以發(fā)行價(jià)95元、市盈率133.8倍的光環(huán)登陸創(chuàng)業(yè)板。但公司股價(jià)自上市當(dāng)天沖上158元的最高價(jià)后便跌跌不休，截至9月6日，報(bào)收75.52元（按照后復(fù)權(quán)計(jì)算）。

在股價(jià)跌跌不休的背后，是公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某掷m(xù)下滑。公司上市后首份季度報(bào)告——2011年一季度歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增速為106.72%，但到了今年中報(bào)，凈利潤(rùn)同比增速為-39.57%.

主打產(chǎn)品增速放緩

“國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)放緩，而且短期內(nèi)難以出現(xiàn)重磅產(chǎn)品改變同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的格局。”上述券商分析師對(duì)記者表示，雖然疫苗企業(yè)股價(jià)經(jīng)歷了大幅回調(diào)，但估值仍然不便宜。

沃森生物目前的主要疫苗品種包括Hib疫苗（西林瓶裝和預(yù)灌封裝）、AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗。其中，AC多糖疫苗和ACYW135多糖疫苗為新上市疫苗品種。不過(guò)，這兩個(gè)新上市品種并未對(duì)沃森生物的營(yíng)收和利潤(rùn)產(chǎn)生重大改變。

根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，上半年沃森生物Hib疫苗西林瓶裝批簽發(fā)量同比降低28.27%，預(yù)灌封裝同比增長(zhǎng)185.75%；AC結(jié)合疫苗批簽發(fā)量為84.4萬(wàn)劑，同比降低57.19%；AC多糖疫苗和ACYW135疫苗批簽發(fā)量分別為383.89萬(wàn)劑和121.04萬(wàn)劑。

“AC結(jié)合疫苗、AC多糖疫苗和ACYW135疫苗都是針對(duì)腦膜炎的疫苗，后二者是前者升級(jí)產(chǎn)品，所以后兩者上市其實(shí)搶占了前兩者的份額。”投資者“Mr-韋的金融人生”稱(chēng)，Hib預(yù)灌封裝的增長(zhǎng)其實(shí)是彌補(bǔ)西林瓶裝的下滑，所以其實(shí)公司主打產(chǎn)品并沒(méi)有大突破。

在主打疫苗產(chǎn)品未有較大突破的情況下，2013年上半年沃森生物疫苗產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入比上半年同期降低1.85%，由于營(yíng)業(yè)成本的上升，疫苗產(chǎn)品毛利率上半年同比下滑2.88%.

上述券商分析師指出，公司現(xiàn)有疫苗品種市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，Hib疫苗已經(jīng)出現(xiàn)“供大于求”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)銷(xiāo)售收入增速還會(huì)進(jìn)一步放緩。

在沃森生物在研的疫苗中，有望在今年實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)上市的是百白破疫苗，不過(guò)這并非重磅產(chǎn)品，預(yù)計(jì)上市后帶動(dòng)的盈利增長(zhǎng)較為有限。而其重磅儲(chǔ)備疫苗產(chǎn)品是肺炎疫苗，包括13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗和23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗，但分別處于申報(bào)臨床批件和進(jìn)行臨床血清樣品檢驗(yàn)階段，短期內(nèi)仍難以上市。

除了疫苗產(chǎn)品外，公司去年并購(gòu)的河北大安恢復(fù)生產(chǎn)，其生產(chǎn)的血液制品人血白蛋白已經(jīng)上市銷(xiāo)售，不過(guò)該產(chǎn)品上半年帶來(lái)的銷(xiāo)售收入僅825.4萬(wàn)元左右，占總收入比例僅3.5%.

并購(gòu)導(dǎo)致資金緊張

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，一系列并購(gòu)帶來(lái)的“后遺癥”已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

從2012年公司開(kāi)始了一系列并購(gòu)，先后收購(gòu)了上海豐茂、河北大安制藥、上海澤潤(rùn)生物三家醫(yī)藥公司以及寧波普諾、莆田圣泰、山東實(shí)杰三家疫苗營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)，這些收購(gòu)共需花費(fèi)逾20億資金。

根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，由于并購(gòu)形成無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、新增資產(chǎn)折舊等原因公司上半年管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)79.77%；此外，由于現(xiàn)金回款較去年同期減少、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支出增加，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)。上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-2789.4萬(wàn)元，而去年同期為6247.6萬(wàn)元。

同時(shí)，沃森生物的現(xiàn)金壓力開(kāi)始凸顯。上市之初，公司募集資金23.75億元，其中超募資金高達(dá)18.07億。但是，截至6月底，公司已安排使用超募資金18.69億元，超募資金已經(jīng)基本用完。

而且，公司目前的現(xiàn)金也從14.22億元降低至8.43億元，但尚有已簽訂合同但未付的對(duì)外投資支出共計(jì)5.66億元。

大規(guī)模的并購(gòu)造成公司現(xiàn)金緊張，這也使得公司不得不提出了35億的債券融資計(jì)劃。2013年1月10日，公司10億債券發(fā)行計(jì)劃通過(guò)股東大會(huì)審議；4月10日股東大會(huì)再次通過(guò)公司不超過(guò)25億元的債務(wù)融資議案，這25億資金規(guī)模中，有不超過(guò)11.9億元（含11.9億元）是發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)。

“2010年底IPO募集23億資金，現(xiàn)在又開(kāi)始發(fā)債35億，真的看不懂沃森生物要做什么。”深圳一位陽(yáng)光私募基金經(jīng)理對(duì)記者表示，如果35億債券都在2013年發(fā)行，每年的付息壓力對(duì)沃森生物來(lái)說(shuō)都會(huì)是很大的負(fù)擔(dān)。

如果按照5%~8%的年利率計(jì)算，35億發(fā)債計(jì)劃將產(chǎn)生每年1.75至2.8億的利息費(fèi)用。這幾乎相當(dāng)于公司2012年的凈利潤(rùn)額（2.33億元）。

企業(yè)遭遇轉(zhuǎn)型陣痛

從沃森生物的并購(gòu)思路來(lái)看，公司希望從單純的疫苗企業(yè)轉(zhuǎn)型成為“疫苗 血液制品 單抗”的大生物戰(zhàn)略。但是，戰(zhàn)略構(gòu)想是美好的，過(guò)程卻是曲折的。

“Mr-韋的金融人生”指出，沃森生物上市后的幾年里，主打疫苗產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，且無(wú)重磅疫苗品種上市，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力不足的情況下，只能通過(guò)外延式擴(kuò)張拉動(dòng)增長(zhǎng)。

不過(guò)，沃森生物并購(gòu)的三家生物醫(yī)藥企業(yè)中，大安制藥雖然已經(jīng)恢復(fù)生產(chǎn)，但2013年上半年仍虧損915.25萬(wàn)元；上海豐茂有6個(gè)重磅單抗產(chǎn)品，均在研發(fā)過(guò)程中，尚未進(jìn)入臨床階段；澤潤(rùn)生物的重磅產(chǎn)品HPV疫苗（宮頸癌疫苗）目前也還處于臨床研究階段。

“至少未來(lái)5年內(nèi)上海豐茂和澤潤(rùn)生物都難以對(duì)公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，反而需要持續(xù)大規(guī)模資金投入。”上述券商分析師指出，HPV疫苗雖然屬于重磅產(chǎn)品，但是競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈。

此外，2012年10月9日，智飛生物已經(jīng)和國(guó)際醫(yī)藥巨頭默沙東達(dá)成“供應(yīng)、推廣和經(jīng)銷(xiāo)HPV疫苗佳達(dá)修”協(xié)議。智飛生物代理的正是目前處于臨床3期的4價(jià)疫苗。而澤潤(rùn)生物的HPV疫苗目前仍在臨床1期階段，落后一步，而且只是2價(jià)疫苗。

“目前來(lái)看，短期內(nèi)能夠貢獻(xiàn)利潤(rùn)的只有大安制藥和三家醫(yī)藥營(yíng)銷(xiāo)公司。”“Mr-韋的金融人生”對(duì)記者表示，但是隨著公司債券的發(fā)行，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅提升，可能大安制藥和三家醫(yī)藥營(yíng)銷(xiāo)公司貢獻(xiàn)的利潤(rùn)不能跟上財(cái)務(wù)費(fèi)用的攀升，這就有可能造成利潤(rùn)進(jìn)一步下滑。

“Mr-韋的金融人生”認(rèn)為，沃森生物目前處于銷(xiāo)售額停滯、利潤(rùn)下滑的陣痛期。對(duì)于處于“陣痛期”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，需要公司業(yè)績(jī)觸底之后，才會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較好的投資機(jī)會(huì)。“沃森生物現(xiàn)在是資金投出去了，但業(yè)績(jī)?nèi)匀豢床磺宄?rdquo;